A korábbi írásainkban már említést tettünk az ázsiós törzstőkeemelésről, amely az egyik leggyakoribb módja a kockázati tőkebefektetők részvételének a céltársaságokban. Jelen cikkünk a befektetői érdekeket érintő hígulási események megelőzésére és kezelésére vonatkozó úgynevezett anti-dilution rendelkezéseket vizsgálja. A befektetői részesedések tőkeemelés miatti csökkenése (hígulása) nem feltétlenül sérti a befektető érdekeit, azonban ha egy újabb befektető a korábbiaknál alacsonyabb cégértéken tud beszállni a cégbe, az már kedvezőtlenül befolyásolhatja a régebbi befektető érdekeit. Ilyenkor a befektetett tőke értékének megőrzésére van szükség, hogy ne következzen be hátrányos helyzet.
Mi tekinthető hígulásnak?
Először is tisztázni szükséges, hogy mi minősül hígulásnak. Általánosan a hígulás akkor történik, amikor egy céltársaság új tőkét von be egy harmadik féltől, például egy újabb befektetőtől. Ez különösen akkor valósul meg, amikor egy új tőkeemelés következtében a cég további befektetéseket von be, ami a cég tőkéjét növeli. Egy újabb körös befektetés alapvetően mind a céltársaság, mind a korábbi befektetők számára előnyös lehet, de a részesedésük arányának csökkenése (hígulása) ilyen esetekben elkerülhetetlen, amennyiben nem kerülnek védelmi mechanizmusok alkalmazásra.
A hígulás elleni védelem feltételei
Ahogyan fentebb is írtuk, önmagában a hígulás nem olyan esetkör, amely automatikus védelmet igényel a korábbi körös befektető javára. Ugyanakkor az nem kívánt helyzetet eredményez, amennyiben a további körös befektető valamely okból – a korábbi befektető részedésszerzésekor megállapított cégértékhez képest – kedvezőbb feltételekkel, alacsonyabb cégértékelés mellett szerez részesedést, melynek eredményeként kisebb összegű befektetés alkalmazásával azonos vagy akár nagyobb részesedésarányt szerez a céltársaságban. Mindezzel párhuzamosan pedig a korábbi körös befektető részesedése nagyobb arányban csökken ahhoz képest, mintha a befektetése tekintetében alkalmazott cégértékelés mellett hígulna. A hígulás ilyen formája ellen tehát szükséges egy védelmi mechanizmus, amely biztosítja a korábbi befektetők részesedésének értékállóságát.
Példa a hígulás elleni védelemre
Vegyünk egy példát a hígulás elleni védelem alkalmazására:
1. Előzmény – Series A befektetés
A fiktív esetben az első körös befektető 800.000.000,- Ft előzetes cégértékelés alkalmazása mellett 20% arányú részesedésarányt kíván megszerezni a céltársaságban, melyért mindösszesen 200.000.000,- Ft összeget bocsát a céltársaság rendelkezésére befektetésként. Az utólagos cégértékelés ilyen esetben 1.000.000.000,- Ft. E körben a befektetői részesedés árfolyama: 10.000.000,- Ft/1%.
2. Hígulási esemény – Series B befektetés
A feltételezett esetben a második körös befektető mindösszesen 10% arányú részesedést kíván szerezni tőkeemelés útján megvalósuló befektetése nyomán. A második körös befektető ugyanakkor mindösszesen 500.000.000,- Ft összegű előzetes cégértékelést kíván alkalmazni, ekként 50.000.000,- Ft összegű befektetési összeg kerül rendelkezésre bocsátásra. E körben a befektetői részesedés árfolyama: 5.000.000,- Ft/1%.
3. Konfliktus
Az jól látható a fentiek alapján, hogy a korábbi körös befektető és a további körös befektető részesedésszerzésének aránya eltér a további körös befektető javára. Ez a konstelláció azzal jár, hogy a második körös befektető 10% arányú részesedése mellett az első körös befektető korábbi 20% arányú részesedése 18%-ig csökken. Jóllehet amennyiben a második körös befektetés során is az első körös befektetőre irányadó árfolyamot alkalmazták volna a felek, úgy a második körös befektető 50.000.000,- Ft összegű befektetésének rendelkezésre bocsátásával mindösszesen pusztán feleakkora részesedést szerzett volna, így az első körös befektető részesedése is csak 19%-ig hígult volna.
4. Megoldás
Ebben az esetben a hígulás elleni klauzula kompenzálja az első körös befektetőt, így a részesedése a megfelelő átruházás révén visszanyeri értékét.
A hígulás elleni klauzulák típusai
A leggyakrabban alkalmazott hígulás elleni klauzulák az alábbiak szerint oszthatók meg:
- Teljes körű kompenzáció (full-ratchet): Ebben az esetben a korábbi befektetőt teljes mértékben kompenzálják, mintha ő is a későbbi körös befektető által alkalmazott árfolyamon szerzett volna részesedést.
- Súlyozott átlag alkalmazásával történő kompenzáció (weighted-average): Ebben az esetben a korábbi körös befektető kompenzálása a saját és a későbbi körös befektető által alkalmazott árfolyam súlyozott átlagán alapul.
A hígulás elleni védelem tehát segít megőrizni a korábbi körös befektetők részesedésének értékét, megelőzve, hogy az újabb befektetések során meg nem engedett arányú, illetve mértékű hígulás következzen be, ezzel biztosítva a korábbi befektetők érdekeit.